兴业证券张忆东：美股下半年凶多吉少，但未必利空中国

　　炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　本文作者：兴证张忆东团队

　　来源：张忆东策略世界

　　原文标题：《【兴证张忆东（全球策略）团队】新秩序的黎明——2025年海外中期投资策略》

　　要点：

　　一、国际秩序重构的动荡期来临，资产配置或有三大机遇

以史为鉴，上世纪70年代国际秩序动荡期的资产配置。70年代大国博弈深化，布雷顿森林体系瓦解、越战失败和石油危机，标志着国际政治经济秩序进入动荡期和重构期。70年代黄金超级大牛市应运而生，美元陷入十年贬值周期，美欧股市陷入十年滞胀下的“非牛市”震荡，相反，日本股市表现远远超过美股。
当前国际秩序再次进入动荡期，不确定性将是常态。特朗普政府挑起的“对等关税”战，本质上是把内部难以解决的债务风险及社会矛盾向外转移。长期看，过去30年美国主导的国际秩序正在被美国自己瓦解，美元信用体系将面临深层次的挑战。
国际秩序动荡期，应对“不确定性”的三大配置机遇。1）黄金、军工、数字资产等是国际秩序动荡期的战略性资产。2）科技创新相关的机遇，将是构建“普惠包容”全球经济新秩序的关键。3）国别资产配置再平衡背景下，中国资产重估的配置机遇。

　　二、美国股市2025年下半年凶多吉少，但未必利空中国

美国经济下半年展望：2025年二三季度美国经济或难逃下行。2025年美国经济可能已经开启下行周期。美国通胀依然保持较高的粘性，“对等关税”政策将进一步阻碍通胀下行。特朗普政府的政策充满较强的不确定性，仍将可能导致全球贸易谈判出现一波三折，最终将影响美国企业家和消费者的信心。
下半年美债利率或难大幅下降。美联储需要在“控制通胀”与“支持经济增长”之间作出取舍，美联储对于降息的态度可能比市场一致预期更谨慎。考虑到二、三季度美国通胀依然具有较高粘性，美债10年期利率可能没有大的下行空间。
美股下半年或将遭遇估值和盈利的双杀，全球资金将流向跟美股低相关度的优质资产。美股的风险溢价没有充分定价美国资产的长期不确定性。

　　三、中国资本市场大有可为，指数稳、结构牛

国际环境“东稳西荡”，中国股市将受益于国际新秩序。2025年以来，海外政治、经济形势更趋动荡不安，中国成为世界经济增长的稳定锚，中国统筹国内经济工作和国际经贸斗争，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。中国股市和中国经济预期形成正反馈，国内外投资者对中国经济和中国股市的信心震荡改善。
中国资产重估的关键性结构亮点——科技+新消费。1）新消费——服务消费、精神消费、AI消费等。中国政策聚焦于服务消费供给和支持新消费发展，服务消费领域还有巨大潜力，中国正处于“精神消费时代”的起点。新消费领域的优质公司具有很强的成长属性。2）科技创新的集体突破，提升了国人的信心，特别是国运自信。经过多年的积累，依托中国强大的制造实力、扎实的基础教育，DeepSeek、、六代机、创新药等为代表的中国科技崭露头角，展示出中国强大的综合竞争力。

　　四、港股新时代：国际秩序重构，点亮东方之珠；中国资产重估，驱动港股长牛

港股市场深层逻辑发生改变——中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位。
港股市场生态环境发生改变——港股迎来优质企业上市潮，海内外增量资金持续流入港股市场。1）2023年以来中国央行、中国证监会等部门陆续推出多项助力企业赴港上市的政策，香港交易所以FINI为代表的制度改革，显著提升中国香港市场承接力。2）新消费以及科技行业优质企业的赴港上市潮为港股市场注入新鲜血液。
港股此轮牛市将持续受益于中国资产重估，科技和新消费重构的梧桐树一定能引来全球金凤凰。1）以史为鉴，香港能够发挥其国际金融中心的优势，凭借其高性价比的优质资产吸引全球的投资者，推动中国资产重估乃至走出大牛市。2018-2020年新经济优质资产走出独立行情。2）在全球范围内比较，港股现在拥有诸多成长型消费公司以及以人工智能、机器人为代表的科技和先进制造企业，性价比也高。

　　五、投资策略：战略性做多港股新时代，战术上稳扎稳打、攻防兼备

行情展望：2025年下半年风雨之后见彩虹，港股将震荡向上。

　　1）第一阶段，中国经济充分消化关税影响之前，港股或将维持“底部抬升的大箱体震荡”格局。中美贸易谈判取得实质性进展，但是，特朗普关税政策对美国、中国乃至全球经济已经并将继续形成冲击，国际经贸秩序回不到2025年4月2日之前。

　　2）第二阶段，中国经济充分消化了关税影响之后，随着中国经济政策效果显现，港股行情有望迎来基本面和风险偏好双改善，走出创新高之旅。

投资风格：增量资金的影响下，港股投资“A股化”或将是趋势。

　　1）增量资金分析：内资逐步成为香港股市的中流砥柱。内资活跃资金是2025年港股市场重要的增量，主题投资、新股追捧与次新股炒作等A股投资策略向港股蔓延，港股市场成交活跃度提升。低利率环境下，保险资金等长期配置型资金仍是买入港股的重要力量。

　　2）“港股A股化”将影响港股的投资机会挖掘思路和投资节奏。其一，打破了“港股无梦想”的沉闷环境，投资者对成长性资产的估值容忍度提升，资金不再只集中在确定性高的一线龙头股，而是向二线龙头和中小盘股扩散。其二，市场博弈性增强，港股作为再融资渠道高效便捷、可以做空的市场，主题投资需要关注筹码结构与市场风险偏好对股价的影响。

投资机会：攻守兼备，“军工+科技+新消费+新股”是矛，“黄金+红利”是盾

　　1）科技&新消费：成长投资需要区分趋势与噪音，区分真成长与主题。科技和新消费是当前的两条成长主线。2025年4月至9月将是限售股解禁的高峰期。对于真正的成长股，解禁、减持带来的调整是噪音，正是买入的好机会。

　　——科技的投资线索：第一，AI推动下游应用增长，B端SAAS⽣态的商业化空间打开，C端看好国内互联⽹巨头在超级流量争夺中获得更大份额。第二，智能辅助驾驶相关产业链投资机会。第三，机器人。第四，创新药。

　　——新消费的投资线索：谷子潮玩、黄金珠宝、城市户外、新式餐饮、国产美护、潮流折扣零售、OTA、游戏等。

　　2）黄金&军工：全球秩序重构时代的战略性资产。

　　3）新股&次新股的机会：新兴成长的科技公司、新消费品牌及先进制造企业赴港上市潮正持续升温。

　　4）红利股：股息率对配置型资金仍然具备吸引力。

　　一、国际秩序重构的动荡期来临，资产配置或有三大机遇

　　（一）以史为鉴，上世纪70年代国际秩序动荡期的资产配置

　　70年代大国博弈深化，美国面临政治经济的困局，特别是布雷顿森林体系瓦解、越战失败和石油危机，标志着国际政治经济秩序进入动荡期和重构期。1965年约翰逊总统推行“伟大社会”福利计划，叠加越南战争，导致美国政府财政压力持续加大，美国的经常账户收支不断收窄以致在1969年转负，美国持有的黄金储备一再下降，最终在1971年，尼克松单方面宣布美国终止黄金的美元兑换，布雷顿森林体系瓦解。祸不单行，1973年美军被迫撤离越南、输掉越战，石油危机爆发。

　　70年代全球秩序的动荡期，黄金超级大牛市应运而生，催化剂是布雷顿森林体系瓦解以及石油危机，本质上是因为大国博弈进入新阶段，美国政治经济趋于衰弱，美元作为全球储备货币的信任危机爆发，美元陷入十年贬值周期。

70年代美国经济陷入滞胀，美元贬值和输入性的通胀形成了正反馈。1971年布雷顿森林体系瓦解、美联储迎合尼克松政府竞选目标下的放松、1973年代石油危机，导致了以美元计价的石油等大宗商品暴涨，形成持续的通胀压力，最终反噬美国经济增长的动能。
70年代面对大国博弈，美国政府持续实施赤字财政、多次“减税”以刺激经济，反而导致美国财政压力持续恶化，持续削弱美元信用。1971年尼克松《1971年税收法案》大规模减税，1977年卡特推动《1977年经济刺激拨款法》增加就业岗位、为中低收入者减税。
美国实施“弱美元”政策，试图通过对其他主要货币贬值以恢复其竞争力，也不利于美元的稳定性。70年代，美元对日元、德国马克、法国法郎大幅贬值，美元指数从1971年120下滑到1980年85左右。

　　70年代美欧股市陷入十年滞胀下的“非牛市”震荡，相反，日本股市表现远远超过美股。70年代美国及欧洲主要经济体陷入滞胀，欧美股市表现不佳，标普500指数陷入10年左右的区间震荡。同时代，日本依然保持相对更强的经济增长，汽车等支柱产业升级、技术进步明显，日本股市表现出色。

　　（二）当前国际秩序再次进入动荡期，不确定性将是常态

　　美国自冷战结束之后“一超独霸”的国际地位正在从内部开始瓦解。当前美国内部局势与70年代有诸多相似之处。近年来美国政府债务率持续升高，2023年美国政府债务已占GDP122.3%。美国赤字率持续维持在历史极高水平，利息负担沉重：2024财年5.6%的赤字率中，利息支出占比3.1%，超过总赤字的一半。

美国无论以收入还是财富差距衡量，贫富分化已达历史较高水平。贫富差距大、族群撕裂加剧，在选民压力下，无论哪个政党执政都难以削减福利支出。
大国博弈的环境要求美国在军事、科技和经济领域维持竞争力，美国政府在军事预算上的开支难以削减，甚至会进一步攀升。
2008年金融危机和2020年疫情冲击后，民主党和共和党均采用“财政货币化”政策刺激经济。

　　中期看，特朗普政府挑起的“对等关税”战，本质上是把内部难以解决的债务风险及社会矛盾向外转移，但是，这很可能引发类似上世纪70年代石油危机式的供应冲击，从而冲击美国及全球经济，进而对美股形成中期压制。

一方面，特朗普政府将美国经济困境归因于国际贸易不公，试图通过提高关税寻求增加财政收入，始终妄想通过提高关税壁垒最终促使制造业回流本土。
另一方面，特朗普政府将就业和社会问题责任转嫁给移民群体，收紧移民政策，迎合国内特定选民群体诉求。
这两项政策都有可能导致短期商品成本和劳动力成本的上升，从而在短期增加美国通胀压力，而在中期导致美国经济有衰退风险，进而影响全球经济。

　　长期看，过去30年美国主导的国际经济与金融秩序正在被美国自己瓦解，美元信用体系将面临深层次的挑战。所谓的对等关税政策将进一步侵蚀国际市场对美元的信任基础。

财政压力迫使美国重新评估其全球战略定位，特朗普政府4月2日对全球发动“漫天要价式”的所谓“对等关税政策”，并自诩擅长“交易的艺术”，本质上是唯利是图，试图利用霸权对其他国家进行霸凌，践踏过去30年经济全球化时代构建的国际规则、国际秩序。
美国对全球公共品的供给能力下降，削弱美元作为世界主导货币的吸引力与影响力。
俄乌冲突爆发后，美国主导的对俄罗斯的全面金融制裁，促使全球众多国家重新评估自身外汇储备资产的安全性，加速了储备多元化的进程。数据清晰地反映了这一趋势：美元在全球外汇储备中的占比已从2000年前超过70%的高位，大幅下降至2024年的57.8%。

　　（三）国际秩序动荡期，应对“不确定性”的三大配置机遇

　　从长期的角度思考，国际经济和金融旧秩序正在瓦解，而新秩序的重构往往是个漫长且动荡的过程，展望未来数年，资产配置可以重视三大机遇。

　　第一，黄金、军工、数字资产等是国际秩序动荡期的战略性资产。随着贸易摩擦以及地缘政治冲突加剧，美元霸权趋于衰弱，黄金对于美元等主权货币的替代需求将持续增强，跟70年代黄金大牛市何其相似。由于国际环境复杂多变，数字资产的货币属性将持续提高，各主要经济体也将持续提升国防安全开支。

　　第二，科技创新相关的机遇。AI与机器人为代表的新一轮科技革命，将是构建“普惠包容”的全球经济新秩序的关键，缓解美国实施以邻为壑的孤立主义的关键。

　　第三，国别资产配置再平衡背景下，中国资产重估的配置机遇。面对动荡时代的不确定性，投资者将在国别资产配置过程中追求更高的性价比以及更大的胜率。当前，可以增加对“非美”区域的权益资产的配置，从估值、风险溢价等多维度来看，中国、欧洲等国股市的性价比都更好。

　　二、美国股市2025年下半年凶多吉少，但未必利空中国

　　（一）2025年二三季度美国经济或难逃下行

　　2025年美国经济可能已经开启下行周期。2025年一季度美国GDP环比折年率-0.3%，除了受到规避关税的不确定性进口激增的影响，政府开支下降拖累GDP0.25个百分点，个人消费支出环比折年率1.21%也是2023年三季度以来的低点。“对等关税”政策将进一步加剧美国经济下行压力，根据美国各智库机构测算，对全球加征10%的关税会影响GDP0.13-0.35个百分点。

　　另外，美国通胀依然保持较高的粘性，核心CPI下降缓慢，核心CPI同比增速仍在2.8%的较高水平。“对等关税”政策将进一步阻碍通胀下行。根据美国各智库机构测算，对全球加征10%的关税会影响CPI0.6-0.8个百分点。

　　特朗普政府的政策充满较强的不确定性，仍将可能导致全球贸易谈判出现一波三折，最终将影响美国企业家和消费者的信心。虽然美国跟中国的谈判取得了实质进展，但是对中美经济仍将产生负面冲击。这不是一场大交易的结束，而是国际经贸秩序的重构的开始。美国“对等关税”战已经对全球秩序产生了深刻影响。

　　（二）下半年美债利率或难大幅下降

　　下半年美联储需要在“控制通胀”与“支持经济增长”之间作出取舍，美联储对于降息的态度可能比市场一致预期更谨慎。美联储主席鲍威尔4月16日在芝加哥经济俱乐部的讲话中明确表示，失业率和通胀同时上升是可能出现的情况，并且担心关税对供应链的扰动可能转化为“更广泛的价格压力”，而美联储的职责是确保这种压力不演变为长期通胀预期失控。

　　考虑到二、三季度美国通胀依然具有较高粘性，美债10年期利率可能没有大的下行空间。中长期来看，美元信用的削弱也会降低美债的长期吸引力，全球资金再配置将约束美债利率下行空间。

　　（三）美股下半年或将遭遇估值和盈利的双杀，全球资金将流向跟美股低相关度的优质资产

　　美股盈利增速下半年仍有下调空间。4月2日关税政策发布以来，标普500指数盈利一致预期进一步下调，2025年增速一致预期已经下降至10%，高于过去20年复合增速7%的水平。

　　标普500非金融公司毛利率、净利率目前处于历史高位，考虑经济下行风险和关税的影响，后续有可能下调。如果美国公司不转嫁关税成本，意味着利润率的挤压；而如果向消费者转移，那么收入最终会受到影响。

　　美股估值未来半年有回落压力，短期美股估值将受盈利的下调和宏观政策不确定性影响。当前，标普500指数预测PE还处于1990年以来3/4分位数之上，而纳斯达克指数预测PE位于2001年11月至今的中位数上方。

　　美股估值中长期下调的隐忧在于美国科技优势的削弱。中国在AI领域的突破重构全球科技竞争格局，削弱美国AI霸权的估值溢价。与之对应，年初Deepseek R1横空出世，美国纳斯达克随之见顶回落。未来，全球投资者将有望再平衡其科技股配置，从过去几年过度集中于美国科技巨头，而转向投资中国优质科技企业。

　　第一，Deepseek降低了AI技术的门槛，还加速了全球AI技术的扩散。美国公司在技术上的优势不再是垄断地位，这直接挑战了其高估值的基础。

　　第二，AI竞争正从硬件转向下游应用。中国拥有丰富的应用场景、领先的数据基建等优势，在应用创新上并不落后于美国企业。

　　美股的风险溢价没有充分定价美国资产的长期不确定性。自1973年以来，美股的风险溢价具有非常强的时代特征，70年代美国滞胀时期以及2008年至2020年后金融危机时期，美股风险溢价较高，处于4%左右的较高区间。而80、90年代美国政治经济力量较强的时间，美股风险溢价处于负区间。

　　全球资金对于美股和“非美资产”的配置可能更加平衡。过去两年“美国例外论”盛行，全球资金拥挤流入美股。由于美国政治经济层面的不确定性、美股的高估，未来一段时间，全球资金可能减少对美股的过度配置，增持“非美”优质资产。

从周期的视角，美国目前面临通胀压力上升和经济增长放缓的风险，货币政策难以进一步宽松去对冲经济的压力。相反，受美国关税政策影响的国家包括中国、欧盟等，将通过更加积极的货币政策和财政政策加以对冲。
从长期的视角，大国博弈，美国自身政治及政策的不可预测性，影响美元信用，导致美元作为储备货币的地位下降，进而损害美元资产信用。

　　三、中国资本市场大有可为，指数稳、结构牛

　　（一）国际环境“东稳西荡”，中国股市将受益于国际新秩序

　　2025年以来，海外政治、经济形势更趋动荡不安，关税摩擦、区域军事冲突频发，而中国成为世界经济增长的稳定锚。4月政治局会议指出，坚持稳中求进工作总基调，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。

　　国内经济工作，坚持用深化改革开放的办法解决发展中的问题，强调高质量发展的确定性应对外部挑战。另外，强调底线思维和动态博弈思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。

　　中国经济工作的思路通过一系列会议和政策落地，提振了国内外投资者对中国经济和中国股市的信心，包括“9.24金融支持经济高质量发展”新闻发布会、“2.17民营企业座谈会”、“5.7一揽子金融政策支持稳市场稳预期”。

　　2025年中国股市和中国经济预期开始形成正反馈，稳股市、稳楼市——稳信心、稳预期——财富效应驱动消费意愿和投资意愿——科技和新兴消费的利多频传。

　　面对外部冲击，国际经贸斗争，倡导构建国际新秩序。中国坚定不移扩大高水平对外开放，倡导人类命运共同体，倡导平等有序的多极化世界和普惠包容的经济全球化，同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径，与关税大棒行为坚决做斗争。美国的单边霸凌行径为中国积极构建新的朋友圈提供了条件。

　　（二）中国资产重估的关键性结构亮点——科技+新消费

　　1．新消费——服务消费、精神消费、AI消费等

　　随着经济新旧动能转换的阵痛期逐步结束，房地产市场逐步见底企稳，中国经济步入高质量发展的新阶段。近年来，国家推进“以旧换新”、提高中低收入群体收入、大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用，这些政策累积效果推动中国消费焕发出结构性亮点，特别是新消费和服务消费领域不断带来惊喜。

　　中国在服务消费领域还有巨大的潜力。今年五一假期服务消费显著回暖，沉浸式文旅融合场景成为新的引擎，彰显了新消费模式下的市场潜力。参考日本在90年之后，虽然整体经济增速低位徘徊，消费占GDP的比例保持平稳，但服务消费保持较快增长，占GDP的比例持续上升。

　　精神消费兴起。在物质丰裕的当下，消费者不再单纯为商品功能买单，而是通过消费行为寻求情感共鸣或构建身份认同，中国正处于“精神消费时代”的起点，从而产生了更多的新商业模式。而泡泡玛特、老铺黄金等一批企业正是抓住了消费的结构转变，满足了消费者的需求，从而在平淡的消费大盘中实现了爆发式的增长。

　　AI消费：以人工智能等新一代技术的创新与应用为支撑而形成的一系列消费新业态、新模式、新场景和新服务。

　　顺应消费升级的趋势，中国刺激政策聚焦于服务消费供给和支持新消费发展。政治局会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费。《提振消费专项行动》要求积极发展“一老一小”服务供给、银发消费、文旅消费、冰雪消费、入境消费，支持开发原创知识产权（IP）品牌等。

　　从企业微观层面来看，这些消费公司具有明显的成长属性，具备很强的自我造血能力，自由现金流以及以自由现金流衡量的回报率处于全市场较好水平。

　　2．科技创新的集体突破，提升了国人的信心，特别是国运自信

　　经过多年的积累，依托中国强大的制造实力、扎实的基础教育，DeepSeek、机器人、六代机、创新药等为代表的中国科技展崭露头角，展示出中国在科技创新领域的强大能力和全球竞争力。

　　在人工智能领域，DeepSeek等国产大模型已经缩小了与OpenAI、谷歌等国际巨头的差距。Deepseek带来的模型平权推动B端加速落地AI战略，相关应用生态从“工具”向“智能体”跃迁，商业模式加速成熟；C端方面，AI入口使得互联网流量重新切分，变现空间由会员订阅向广告、电商等多渠道延伸。

　　2025年人形机器人产业浪潮已至，中国供应链完整，高水平技工和工程师规模占优，大规模量产能力强。既有一批头部本体公司比如优必选、越疆、宇树等，又有完整的供应链，国内各环节硬件供应商凭借规模生产及快速响应的优势产能释放速度更快。

　　创新药领域，中国走向创新药强国的步伐明显加快。中国企业原研创新药数量2024年达704款，位居全球首位；美国企业研发的创新药数量每年400-500款。中国正逐渐成为全球药物研发增长的主要驱动力之一。在药品交易方面，2024年中国药物企业的license-in交易已经降至20%以下，license-out出海热度逐步提升，2024年占比已经提升至40%以上。

　　四、港股新时代：国际秩序重构，点亮东方之珠；中国资产重估，驱动港股长牛

　　（一）港股市场深层逻辑发生改变——中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位

　　中央站在战略全局的高度，2023年中央金融工作会议明确要求，巩固和提升香港国际金融中心地位。之后，从政策扶持到资源调配，将维护香港国际金融中心地位视作重中之重，全方位给予坚实支撑。

2024年11月，何立峰副总理前往香港出席峰会并发表致辞，表达了中央对中国香港金融发展的高度重视和坚定支持，“把香港国际金融中心建设好、巩固好、发展好，既是香港所需，也是国家所重”。
中国央行分别多次在不同场合强调坚定维护中国香港国际金融中心地位。中国人民银行行长潘功胜2025年1月在亚洲金融论坛开幕式上表示，将提高外汇储备长期资金对香港金融资产的配置比例。
2025年3月27日香港中联办副主任祁斌在博鳌亚洲论坛2025年会上演讲时表示：“香港资本市场不仅对巩固提升香港国际金融中心地位至关重要，也是带动消费、财政、科技、房地产等各个方面问题解决，推动香港由治及兴的重要抓手，是推动中国科技创新和产业升级，协同A股市场携手成为世界一流资本市场的必然选择”。“香港资本市场要加快与科技企业结合，打造’中国硅谷’”。“引入更多外汇、社保、国际养老等长期资金，提升市场稳定性，对冲风险因素”。

　　（二）港股市场生态环境发生改变——港股迎来优质企业上市潮，海内外增量资金持续流入港股市场

　　1．内地监管部门以及香港交易所制度改革，显著提升中国香港市场承接力

　　2023年以来中国央行、中国证监会等部门陆续推出多项助力企业赴港上市的政策，简化了上市流程，提升了透明度，拓宽了融资渠道，鼓励企业在合规前提下加速国际化发展。

　　香港交易所以FINI （Fast Interface for New Issuance）为代表的制度改革，显著提升中国香港市场承接力。FINI通过缩短结算周期、减少资金占用和提升透明度，优化新股发行流程并增强中国香港IPO市场竞争力。香港证监会与香港交易所联合推出“科企专线”，以进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市，并允许这些公司可以选择以保密形式提交上市申请。

　　2024年至今，港股IPO回暖主要是由科技以及消费行业拉动，其中，有不少处于快速成长中的科技公司和新消费公司，如地平线机器人-W、蜜雪集团、毛戈平、布鲁可、老铺黄金等。

　　2）新消费以及科技行业优质企业的赴港上市潮为港股市场注入新鲜血液

　　新消费以及科技行业优质企业的赴港上市潮，为港股市场注入新鲜血液，提升市场活力。近年来，港股市场市值分布的演变揭示了消费、科技和医疗保健行业日益增长的影响力，截至2024年12月31日，这些行业的市值总额高达188478.1亿港元，占据了港股市场总市值的54.5%。

　　（三）港股此轮牛市将持续受益于中国资产重估，科技和新消费重构的梧桐树一定能引来全球金凤凰

　　1、以史为鉴，香港能够发挥其国际金融中心的优势，凭借其高性价比的优质资产吸引全球的投资者，推动中国资产重估乃至走出大牛市

　　2018年之后，港股迎来以美团为代表的新经济公司上市潮以及互联网平台等中概股龙头回归，港股市值结构巨变——金融地产占比下降、新经济公司占比提升。2018-2020年虽然恒生指数处于区间震荡，但新经济优质资产走出独立行情，恒生科技指数表现明显更强。

　　2、在全球范围内比较，港股现在拥有诸多成长型消费公司以及以人工智能、机器人为代表的科技和先进制造企业，性价比也高

　　我们在全球范围内去比较，中国股市特别是港股现在拥有诸多成长型消费公司以及以人工智能、机器人为代表的科技和先进制造企业，在全球股市中来比数量多，性价比也高。

　　1）成长型的消费公司：按照如下标准，全球GICS分类下必需消费和可选消费的公司，最新年度营业收入大于10亿美元，市值大于10亿美元，营业收入过去5年复合增长率大于15%，最近2年营业收入每年同比增速不低于10%，我们一共筛选出41家公司，其中中国占据17家。

　　2）人工智能领域中国取得突破，而中国这些能够受益于AI发展的互联网龙头公司相比美股更有性价比。

　　3）在港股，也有越来越多具有全球竞争力的先进制造业公司，包括人形机器人产业链、新能源产业链以及科技硬件产业链等。

　　以恒生科技指数成分股为代表的优质公司的赚钱效应，形成良性循环，吸引海内外增量资金持续流入港股市场，从而带动更多公司的重估。

　　五、投资策略：战略性做多港股新时代，战术上稳扎稳打、攻防兼备

　　（一）行情展望：2025年下半年风雨之后见彩虹，港股将震荡向上

　　第一阶段，中国经济充分消化关税影响之前，港股或将维持“底部抬升的大箱体震荡”格局。中美贸易谈判取得实质性进展，但是，特朗普关税政策对美国、中国乃至全球经济已经并将继续形成冲击，国际经贸秩序回不到2025年4月2日之前。

根据《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美国承诺暂停实施24%的“对等关税”，在初始的90天内暂停实施，保留10%的关税，因此美国对华加征的关税从145%下降至30%（即20%芬太尼税+10%保留的关税）。根据宏观研究团队，预计美国对华每10%额外关税将分别拖累中国实际GDP 0.28pct。
警惕特朗普政府再次“翻脸”不认账的风险。2018年中美贸易谈判进程中，特朗普政府反复变脸。中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，有利于中国股市行情，但仍需警惕后续在落实协议细节过程中潜在的“变脸”风险，6月末7月初关注90天暂停到期关税层面的变数。

　　第二阶段，中国经济充分消化了关税影响之后，随着中国经济政策效果显现，港股行情有望迎来基本面和风险偏好双改善，走出创新高之旅。

美国经济数据转弱时点及美联储政策态度变化，影响全球流动性环境和资金流动，最早可能在9月份。关注美国债务上限的“X”日期前后，根据CBO估计，政府使用非常措施借款的能力可能会在2025年8月或9月耗尽。
中国进一步的增量刺激政策落地的时机及效果。关注7月底政治局会议，8月份中报业绩期，以及9月纪念抗日战争胜利80周年前后。

　　（二）投资风格：增量资金的影响下，港股投资“A股化”或将是趋势

　　1．增量资金分析：内资逐步成为香港股市的中流砥柱

　　内资活跃资金是2025年港股市场重要的增量驱动力。公募基金、私募基金、高净值投资者参与港股的积极性显著提高。主题投资、新股追捧与次新股炒作等A股投资策略向港股蔓延，港股市场成交活跃度较过去四年显著提升，恒生指数与恒生综合指数的换手率都处于历史高位。

基金的配置港股的整体比例虽然已经处于历史较高水平，但仍有可能继续提升。主要原因在于港股有更多值得配置的好资产。从基金的港股重仓股就可以看出，主要集中于科技和新消费这些优质成长股。

　　低利率环境下，保险资金等长期配置型资金仍是买入港股的重要力量。2024年南向资金净流入偏好高股息，而2025年百花齐放，消费科技吸引了更多增量资金，高股息也呈现继续流入。

　　国际中介持股反映的外资占比整体仍处于下降中。当海外政策不确定性下降，全球风险偏好回归正常时，港股有望凭借其独特的基本面，吸引海外资金流入。

　　2．“港股A股化”影响港股的投资机会挖掘思路和投资节奏

　　其一，打破了“港股无梦想”的沉闷环境，投资者对成长性资产的估值容忍度提升，资金不再只集中在确定性高的一线龙头股，而是向二线龙头和中小盘股扩散。

　　其二，市场博弈性增强，港股作为再融资渠道高效便捷、可以做空的市场，主题投资需要更加关注筹码结构与市场风险偏好对股价的影响。

　　（三）投资机会：攻守兼备，“军工+科技+新消费+新股”是矛，“黄金+红利”是盾

　　1．科技&新消费：成长投资需要区分趋势与噪音，区分真成长与主题

　　科技和新消费是当前的两条成长主线。2025年港股整体业绩增长较慢，除了低基数影响的行业之外，科技、非必需消费是难得的eps增速能够保持在10%以上的行业。

　　成长投资需要区分趋势与噪音，区分真成长与主题。港股IPO从2024年下半年开始加速，2025年4月至9月将是限售股解禁的高峰期。对于真正的成长股而言，由于解禁、减持带来的调整是噪音，正是买入的好机会。

　　科技的投资线索：

　　1）AI推动下游应用增长。B端，DeepSeek的开源模型让企业在获得更强模型能⼒的同时，显著降低算⼒成本，推动SAAS⽣态从“⼯具”向“智能体”跃迁，商业化空间逐步打开，行业增长提速。C端，AI⼊⼝使得互联⽹流量重新切分，变现空间从会员订阅向⼴告、电商等多渠道延伸，看好国内互联⽹巨头凭借生态、技术、资本投入上带来的优势，在超级流量争夺中获得更大份额。

　　2）智能辅助驾驶：VLA、世界模型等技术的成熟、成本端的下降、政策法规及商业配套的逐步完善，推动高阶智驾向全场景加速演进，关注技术领先的优势车企及产业链投资机会。

　　3）机器人：受益于技术进步+人口老龄化+用工成本提升等，全球人形机器人产业兴起，量产在望，本体制造商、上游供应链受益于长期需求景气。

　　4）创新药：我国创新药已经实现从量变到质变的转化，逐渐从“跟跑者”到“引领者”。中国正逐渐成为全球药物研发增长的主要驱动力之一。国际化持续加速。国药企开始关注国内早期研发阶段的创新药项目。国内政策端，全链条鼓励创新有望带动创新药国内商业模式整体改善。

　　新消费的投资线索：

谷子潮玩：我国IP开发潜力仍相对局限，特别是在品类丰富度和人群覆盖度上。盲盒手办、卡牌、积木人已跑出细分品类龙头。
黄金珠宝：文化品牌破圈势如破竹，摒弃赚取加工费的模式，品牌以兜售工艺和文化满足了高净值人群的消费需求和身份认同感、同时兼顾保值，老树开新花、呈燎原之势。
城市户外：城市户外成为新的生活方式，满足了精致都市人“微度假”精神需求，催生多元化垂类细分赛道。
新式餐饮：比如新式茶饮，代表的是年轻人新兴消费价值观，尝新、社交、品牌文化是关键词。各茶饮上市公司均保持积极开店节奏，加盟为主的轻资产模式奠定了优秀的现金流。
国产美护：功能性护肤品新赛道崛起，大众美护市场抓住国产替代机遇，大单品升级突破，国产高端美护线上增速加快。
潮流折扣零售：小单快反高周转，IP加持沉浸式购物场景带来持续增长点。
OTA：国内旅游进入“政策红利+消费升级”双轮驱动阶段，预计2025年旅游收入增速将继续高于GDP增速，免签政策的不断优化叠加“China Travel”在海外社交网络爆火，跨境及海外市场需求迎来强劲的发展势头。
游戏：需求稳健，政策鼓励，龙头平台进入了新一轮产品周期。

　　2．黄金&军工：全球秩序重构时代的战略性资产

　　黄金：长期，黄金是对冲国际秩序动荡期的战略性资产。中期，无论美国经济走滞胀还是衰退，黄金均受益。短期，黄金可能随着贸易战不确定性从最高处回落而震荡，但如我们第一部分所述，这是国际秩序重构的动荡期、新秩序的黎明，所以黄金阶段性的回调就是立足于长期配置的机会。

　　军工：2025年景气度显著提升，印巴空战的深远影响将战略性提升中国军工资产的长期配置价值。在建军百年奋斗目标的牵引下，军工行业需求有望延续增长，平台类产品需求有望保持稳健，消耗类武器有望实现较快增长。航空发动机、信息化产品在高更新率的推动下将获得超出平台本身的成长性。新质战斗力及低成本可持续装备有望成为“十五五”期间军工行业新的增长极。

　　3．新股&次新股的机会：新兴成长的科技公司、新消费品牌及先进制造企业赴港上市潮正持续升温

　　外部环境日趋复杂，在中国内地与香港监管部门的积极引导和中国企业出海步伐加快的背景下，新兴成长的科技公司、新消费品牌及先进制造企业赴港上市潮正持续升温。2025年以来已经有79家公司进行了首次新股聆讯，其中73%处于消费、科技、医疗保健行业。港股新股定价更为保守和理性，也为挖掘新股和次新股创造了更多机会。

　　4．红利股：股息率对配置型资金仍然具备吸引力

　　较长时期的低利率环境下，港股红利股的股息率对于配置型资金依然有吸引力。恒生港股通高股息率指数股息率（TTM）依然有8%，与中国10年期国债利差超过6个百分点。

　　高股息权重型银行：

　　1）资金面：政策维稳与市场信心提振，有望让银行板块持续获得来自被动ETF以及保险资金等领域的增量资金。银行作为第一大权重行业，充分受益于被动指数规模扩容带来的增量资金。

汇金明确以类“平准基金”角色运作，不断增持沪深300ETF等宽基指数产品，各类中长期资金入市，带动银行等低估值高股息板块构建新定价权体系，中国资产重估并产生赚钱效应，进而带动居民通过ETF等形式配置中国股市，从而形成良性循环的正反馈。
监管层引导保险资金为代表的中长期资金入市，叠加新会计准则实施+非标到期再配置压力+利率下行周期等多因素共同影响下，保险资金有动力和条件继续增配红利资产，其中，业绩稳定+高股息的银行标的是险资重要增配方向。短期催化剂则是5月7日金融监管总局局长李云泽宣布将调整偿付能力监管规则，将保险公司股票投资风险因子进一步调降10%，险资投资股票所需消耗的资本金将进一步减少，从而释放更多资金入市空间。

　　2）基本面：上市银行整体资产质量保持稳定，不良率保持在2015年以来的最低位。结构上，对公不良率持续下行，当前房地产止跌回稳+化债加速推进，重点领域风险预期改善；零售风险加速暴露，信用卡和消费类贷款出现阶段性压力，但零售不良整体占比较低，影响相对可控。

　　公用事业：1）火电：年内可以关注火电资产的业绩弹性，长期关注公用事业属性加强后火电板块价值重估。2）水电及核电：水电与核电的“类债券”资产属性来源于多年平均视角下的经营稳定。年内的来水波动、电价涨跌等因素均难以对水电、核电资产的价值评估构成实质性影响。3）燃气：城燃公司盈利拐点已现。一方面目标到2025年管道燃气普及率仍有提升空间、消费量有望在2030年前维持年化6%-8%的增长，另一方面毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值。

　　央国企地产物业龙头：1）龙头房企通过优化财务结构、提升派息率等措施，展现出较强的抗风险能力和股东回报能力。2）头部物管公司2024年经营性现金流对净利润覆盖1倍以上，利息收入年化利率维持在1%以上，净现金充裕，具备维持高分红的基础，且部分公司推出股票回购计划以提升股东回报，盈利能力仍有持续改善空间。

　　食品饮料龙头：港股头部食饮公司现金流充足，部分公司有大幅增长。分红政策稳定，且有提升空间。回购增厚股东综合回报。

　　中国香港本地股：分红与周期脱钩。中国香港本地股2024年平均来自投资物业的EBIT占比达63%，具备稳定分红的基础，且派息政策大部分与核心净利润脱钩或与经常性业务核心净利润挂钩。